和尚黃金ETF大幅流入，成為金價(jià)上漲的關(guān)鍵動(dòng)力
一季度，包含場(chǎng)外投資的全球黃金總需求則同比小幅上行1%，是2016年以來的同期最高。
全球央行凈購黃金244噸，雖較上一季度有所放緩，但仍符合近三年季度購金量的常態(tài)水平。
全球黃金ETF流入強(qiáng)勢(shì)反彈，推動(dòng)黃金投資總需求同比增長(zhǎng)超一倍（+170%），達(dá)到552噸，創(chuàng)2022年一季度以來新高。
金條和金幣需求量仍保持高位，達(dá)325噸，較五年季度均值高出15%。中國(guó)成為該板塊主要增長(zhǎng)引擎，其零售投資規(guī)模創(chuàng)歷史第二高季度紀(jì)錄。
科技用金需求量為80噸，與去年基本持平。日益普及的人工智能應(yīng)用繼續(xù)推動(dòng)電子行業(yè)用金需求增長(zhǎng)，但關(guān)稅政策的不確定性仍使得今年剩余時(shí)間內(nèi)充滿挑戰(zhàn)。
在金價(jià)屢創(chuàng)新高的背景下，金飾需求遭遇驟降：一季度銷量跌至自2020年疫情迫使需求中斷以來的最低水平；但金飾消費(fèi)金額卻同比增長(zhǎng)了9%至350億美元。
圖1：一季度黃金ETF流入強(qiáng)勁，提振整體黃金需求
其他要點(diǎn)
2025年開年至今，倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)（LBMA）午盤金價(jià)屢創(chuàng)新高。一季度平均金價(jià)達(dá)2,860美元/盎司，較上年同比飆升38%。
多重因素推動(dòng)了金價(jià)上漲，如美國(guó)關(guān)稅陰影、地緣政治不確定性、股市波動(dòng)以及美元走弱。
黃金需求總金額幾乎追平2024年四季度1110億美元的歷史紀(jì)錄。盡管需求總量?jī)H有小幅增長(zhǎng)，但由于金價(jià)飆升，需求總金額同比激增了40%。
一季度全球黃金供應(yīng)總量同比增長(zhǎng)1%至1206噸。金礦產(chǎn)量微增至856噸，創(chuàng)一季度歷史新高。相比之下，黃金回收量則同比下降1%，因消費(fèi)者希望金價(jià)進(jìn)一步上漲而選擇繼續(xù)持金觀望。
一季度黃金場(chǎng)外投資與庫存均有所減少。盡管機(jī)構(gòu)投資者和高凈值投資者仍對(duì)黃金表現(xiàn)出濃厚興趣，但這一勢(shì)頭被其他因素相抵消，包括庫存水平的變化，且投資者關(guān)注焦點(diǎn)可能已從場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)向黃金ETF。
展望
基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)性及一季度數(shù)據(jù)，世界黃金協(xié)會(huì)對(duì)2025財(cái)年的預(yù)測(cè)進(jìn)行了小幅調(diào)整?？傮w而言，世界黃金協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)：
1、投資需求將加速增長(zhǎng)——受短期滯脹風(fēng)險(xiǎn)、中期衰退風(fēng)險(xiǎn)、股債相關(guān)性居高不下、美國(guó)財(cái)政赤字預(yù)期擴(kuò)大及地緣政治持續(xù)緊張影響。
2、珠寶需求弱于預(yù)期——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩疊加金價(jià)超預(yù)期上漲。近市場(chǎng)庫存減少、以舊換新業(yè)務(wù)、黃金抵押活動(dòng)增加以及極少出現(xiàn)困境拋售，可能抑制珠寶回收量的顯著回升。
3、科技需求小幅放緩——全球增長(zhǎng)疲弱拖累，但AI相關(guān)需求將支撐其保持健康區(qū)間。
4、金條金幣購買保持韌性而非強(qiáng)勁——地緣風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)被消費(fèi)者對(duì)價(jià)格飆升的敏感性抵消。
5、央行購金量接近過去三年區(qū)間——貿(mào)易相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)高企及美元資產(chǎn)不確定性溢價(jià)存在。
6、礦產(chǎn)金供應(yīng)量維持2024年歷史高位附近。盡管回收金可能因價(jià)格上漲而增加，但上述因素或抑制其增幅
圖表2：投資需求加速增長(zhǎng)與央行強(qiáng)勁購金形成合力，但消費(fèi)端需求退潮：年度黃金供需預(yù)期變動(dòng)，資料來源：金屬聚焦，世界黃金協(xié)會(huì)；數(shù)據(jù)截至2025年3月31日。
投資需求
作為資產(chǎn)配置基石的股債相關(guān)性可能持續(xù)高企，削弱債券的對(duì)沖功能。研究表明驅(qū)動(dòng)該關(guān)系的關(guān)鍵因素是通脹波動(dòng)性而非絕對(duì)水平。雖然西方多國(guó)通脹呈回落趨勢(shì)，但關(guān)稅緊張局勢(shì)反復(fù)可能令市場(chǎng)和政策制定者持續(xù)警惕通脹飆升風(fēng)險(xiǎn)——尤其在普通商品庫存消耗殆盡且新訂單（將受關(guān)稅影響）完成時(shí)。此類擔(dān)憂或使股債相關(guān)性維持高位，凸顯黃金等非相關(guān)資產(chǎn)的配置價(jià)值。
這一趨勢(shì)料將體現(xiàn)在黃金ETF及場(chǎng)外需求中。期貨需求將間歇性發(fā)揮價(jià)格制動(dòng)或助推作用。一季度凈多頭頭寸減少，為二季度及后續(xù)增倉留出空間。
金條金幣需求亦如我們上季度預(yù)測(cè)保持韌性。盡管該需求對(duì)價(jià)格敏感，但我們認(rèn)為缺乏替代投資標(biāo)的、媒體廣泛關(guān)注及經(jīng)濟(jì)憂慮升溫將成為更重要的驅(qū)動(dòng)因素。
當(dāng)然，這場(chǎng)黃金的"完美風(fēng)暴"既孕育機(jī)遇也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。雖然投資市場(chǎng)遠(yuǎn)未飽和，但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)階段性反彈、地緣沖突緩和及獲利了結(jié)可能引發(fā)資金短暫流出，但不會(huì)扭轉(zhuǎn)整體上行趨勢(shì)。
珠寶需求
一季度金價(jià)強(qiáng)勁表現(xiàn)導(dǎo)致珠寶需求弱于預(yù)期。回溯分析顯示，即便考慮價(jià)格、收入及匯率因素，實(shí)際需求仍低于模型預(yù)測(cè)。在某些地區(qū)，投資者可能舍棄兼具投資屬性的黃金首飾，轉(zhuǎn)而選擇溢價(jià)更低、純度更高的金條金幣——在極端風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下，這類產(chǎn)品的保值屬性超越了珠寶的審美價(jià)值。
科技需求
AI相關(guān)需求將形成支撐，但增長(zhǎng)放緩和金價(jià)高企構(gòu)成壓力。持續(xù)存在的關(guān)稅不確定性更增加了科技需求預(yù)測(cè)難度。
央行購金
全球央行繼續(xù)減持美元資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備多元化（2月雖有短暫回升）。除非地緣政治格局發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，否則這一趨勢(shì)不會(huì)終結(jié)。IMF因政策不確定性下調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的幅度大于其他主要經(jīng)濟(jì)體，暗示各國(guó)在談判中或擁有更多籌碼——不過這類談判往往持續(xù)數(shù)月甚至數(shù)年而非數(shù)周，因此短期內(nèi)難現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。
若目標(biāo)配置比例因金價(jià)飆升和/或全球貿(mào)易萎縮導(dǎo)致儲(chǔ)備增長(zhǎng)放緩而提前達(dá)成，可能減緩央行購金步伐。但我們預(yù)計(jì)這種情況不會(huì)快速發(fā)生，2025年央行購金量更可能延續(xù)前三年的強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。我們通過擴(kuò)大預(yù)測(cè)區(qū)間來反映潛在放緩可能性。
供應(yīng)端
空前現(xiàn)金流將支持既定開發(fā)計(jì)劃推進(jìn)，使礦產(chǎn)金維持高位。加納、智利和加拿大產(chǎn)能儲(chǔ)備充足，但土耳其、俄羅斯的供應(yīng)中斷及澳大利亞減產(chǎn)凸顯特定區(qū)域礦產(chǎn)的不穩(wěn)定性。對(duì)沖活動(dòng)預(yù)計(jì)仍可忽略不計(jì)。
回收金量意外下降，對(duì)價(jià)格上漲的反應(yīng)弱于歷史表現(xiàn)。主要原因包括：消費(fèi)者傾向以舊換新而非直接出售；黃金抵押貸款增加（避免或延遲回售）；近市場(chǎng)供應(yīng)短缺。此外，由于未出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)困境，即便金價(jià)大漲，消費(fèi)者期待更高價(jià)位變現(xiàn)的心理也可能抑制回收量增長(zhǎng)。
